文章要点:

• 从年初至今来看，新兴市场股市的表现落后成熟市场
• 目前导致新兴市场表现受压的原因，包括通胀忧虑、企业治理不力、以及环球经济忧虑
• 此类风险不容忽视，但也不足以对新兴市场的长期结构性增长构成多大的影响
• 我们看好新兴市场未来的表现，主要基于以下三大投资主题：
• 由于发展中经济体的潜在增长，企业有望取得具持续性的强劲盈利增长
• 资金强劲流入营造利好的市场动态
• 无论是和历来市盈率记录，或和成熟市场市盈率相比，新兴市场股市的估值皆相对偏低

新兴市场年初至今表现逊色

>新兴市场股市在2011年上半年表现差强人意。截至2011年8月5日，基准的MSCI新兴市场指数年初至今下滑2。3%（按马币总回报计值）。相比之下，MSCI所有国家世界指数与标普500指数仅分别下滑8。5%及6。0%，令新兴市场的跌幅更显剧烈。

图一： 拉丁美洲股市拖累新兴市场整体表现

如上图所示，拉丁美洲基准指数年初至今下挫11.9%，而其疲弱表现亦拖累整体新兴市场股市。在个别的新兴市场股市中，亚洲（日本除外）新兴市场表现最佳，仅滑落2.4%。

众多市场忧虑令环球新兴市场股市表现受压，但影响只属暂时性

通胀

通货膨胀是今年影响市场走势的其中一大关键，而市场亦普遍担忧为抑制通胀压力而采取的急促紧缩政策，会拖累区域整体经济增长。虽然通胀已是经济增长迅速的新兴市场最广为人知的问题之一，但目前的通胀压力其实源自商品价格飙升，而非一般引起经济过热的需求驱动因素所导致。商品价格已从2011年4月的高位逐渐走低，预计通胀压力将在未来有所趋缓。

与此同时，有鉴于历来的货币政策对需求推动型通胀的影响较大，新兴市场国家央行的升息举措，理应被视为推动货币政策的正常化，而非抑制区域增长的手段。目前已有少数新兴市场央行将利率调整回2008-2009年环球金融危机前的水平（虽然巴西的基准指标利率已高达12.5%，但仍低于2008年的13.75%水平），令货币状况相对较为宽松。因此，我们认为货币紧缩政策导致新兴市场经济体增长急剧放缓的风险不大。

环球市场忧虑只属暂时性

除了通胀忧虑升温，新兴市场股市今年的表现之所以疲弱不堪，其它因素包括成熟市场增长低迷及债务危机、日本地震所导致的供应链受挫，以及企业治理相关问题（特别是中国企业）等。虽然这些风险确实不容小觑，但大致上只属短暂性，亦不足以对新兴市场的长期结构性增长构成多大影响。同样重要的是，此类问题一般不会直接打击新兴市场股市，而是通过压抑投资者风险胃纳，再转而导致其股市表现乏力。

主题一：增长强劲 

“增长”是投资新兴市场的一大主题。然而，此过于显而易见的投资重点，却往往最容易在投资情绪低迷时被忽略，因此我们有必要再次给予强调。我们认为，相对于成熟经济体，新兴市场的经济增长潜力较为优秀，毕竟其利好的人口结构以及城市化过程，将能助长新兴市场的经济增长。如图二所示，预期新兴市场及发展中经济体有望在未来五年内，把经济增长率维持在高于6%的水平，而其高达6.6%的复合增长率，亦显著高于发达国家经济体2.5%的预测增长率。

图二： 新兴市场的经济增长步伐更快

更快速的经济增长，将直接令企业的收入及盈利受惠，并转化成为更具持续性的盈利增长，这也是我们之前所提及，构成股市回报之一大关键。图二清楚显示，新兴市场的企业盈利，预计将在2000年至2012年间取得14.1%的复合增长年率，比起全球股市7%的整体增长率高出一倍。因此，如果假设新兴市场股市的估值没有任何变动，优异的盈利增长率将有望带动股市回报率同步走高。

图三： 新兴市场盈利增长优异

主题二：利好的市场动态

图四：利率缺口（及经济增长）的扩大

在当前的市场环境中，错综复杂的问题令全球经济以两个截然不同的步伐增长，进而促使成熟经济体的利率极低，而新兴市场经济体利率更高的现象。投资资金一般趋于流向可提供更高回报的项目，而在新兴市场和成熟市场之间的利率缺口拉大之际，资金也倾向于从成熟市场流向新兴市场，以受惠于两者间存在的利差。除了利差之外，经济增长间的差距也让新兴市场能为投资者带来更优异的投资良机。最终，资金流动将利好新兴市场资产，虽然短期内可能出现足以造成资产价格剧烈波动的资金逆流风险。但总的来说，新兴市场强劲经济增长的基本因素，将可能在较长期内吸引更大规模的资金流入。

图五：新兴市场资金流向呈现乐观趋势

主题三：估值偏低 

图六：新兴市场股市相对于成熟市场出现折让

有鉴于成熟市场的增长机遇相对稀少，市场普遍认为新兴市场估值已包含其增长溢价。所幸的是，由于当前市况萎靡，投资者并没有多大意愿，以更高价格认购新兴市场较优秀的增长基本面，意味着其估值仍处于相当具吸引力的水平。如图六所示，若和成熟市场相比，尽管新兴市场股市的增长潜力较为强劲，其估值却出现折让。同时，截至2011年7月27日，新兴市场股市的2011年预测市盈率为10.9倍，2012年及2013年的预测市盈率则进一步下滑至9.5及8.6倍，与自1995年起的12.8倍的长期平均市盈率水平相去甚远（根据经过正盈利调整的指数数据）。

推动新兴市场回报的三大因素——持续的强劲盈利增长、估值偏低及市场动态利好

如同经济增长带动盈利增长，股市表现也主要由成份股公司的盈利表现推动（如图二所示）——从1946年至2010年，标普500指数不计股息的年度化增长为7.1%，而成份股公司也在同期内取得7.1%的复合年度化盈利增长。由于股市表现由企业盈利性驱动，标普500指数也曾在过去经历剧烈波动，不仅在2008年取得38.5%的最大跌幅，也曾在1954年取得45%的最大涨幅。尽管如此，从长期趋势来看，企业盈利的增长相对较为稳健，亦因此有能力协助股市在长远以来取得与盈利增长相去不远的回报表现。

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