2012年马来西亚财政预算案缺乏减债方案
文章要点:
2011年全年和2012年的联邦政府净借款预计达451亿令吉和436亿令吉。
私人债券（PDS）在今年前九个月的发行额达385亿令吉，距离2011年底的500亿令吉发行总额目标不远。
截至2011年8月底，外国投资者持有的马来西亚债券总额保持强劲，高达1860亿令吉，或占未偿还债务的22.0％。
债务占国内生产总值比例仍然处在高位，预计将在2011和2012年分别达到53.8%和54.8%。
跟同类国家相比, 债务占国内生产总值比例和财政赤字占国内生产总值比重相对偏高。
在全球经济增长低迷的状态下，2011年的5.0%-5.5%及2012年的5.0%-6.0%的国内生产总值增长目标已显得过于乐观。
财政预算案并没有针对把政府债务削减至可持续水平做出长期规划。
我们建议投资者投资PDS比重较高的马来西亚债券基金。
2012年联邦政府预测净借款
首先，让我们看看联邦政府自2000年以来的净借款。
图1：联邦政府净借款
2011年的净国内借款需求预计为451亿令吉, 通过21次国债拍卖和8次私人配售筹集。 截至2011年10月14日，政府已筹集782亿令吉，其中466亿令吉用于偿还债务，而135亿令吉的余额则将在今年的最后4次拍卖中筹集。
10-year Reopening of MGS (Mat on 07/21
十月
34
7-year Reopening of GII (Mat on 08/18)
十一月
34
5-year Reopening of MGS 09/16 4,262%
十一月
34
3-year Reopening of GII (Mat on 09/14)
十二月
34
资料来源：Fully Automated System For Issuing/Tendering (FAST), 马来西亚国家银行及奕丰金融编纂
2012年的预计净借款额将是436亿令吉，其中包括483亿令吉的债务偿还额，形成919亿令吉的总借款额。
私人债券(PDS)市场依然活跃
在政府第十大马计划（10MP）的经济转型计划（ETP）带动下，私人债券（PDS）市场有望继续保持强劲。今年首9个月的私人债券新发行额达385亿令吉，比起去年同期的313亿令吉高得多。
图2：私人债券首9个月发行
我们预料今年500亿令吉私人债券发行量目标有望达成。此外，由于政府今年年初所发行的20亿美元Wakala全球伊斯兰债券获得热烈的反应，因此在2012年财政预算案中，政府亦提议给于Wakala伊斯兰债券发行机构的相关开支税务减免，从2012年起为期三年。另一方面，非令吉伊斯兰债券的发行和交易所享有的所得税豁免优惠则再延长三年至2014年。
因此, 我们预料市面上会发行更多伊斯兰债券。此外，即将在2012年实施的第二波工程推出计划（RP2，Second Rolling Plan，包括Gemas-Johor Bahru双轨铁路、Pantai Timur Jabor-Kuala Terengganu 快速公路、Sungai Besi吉隆坡空军基地重建等工程项目)，势必能让私人债券市场持续活跃发展。
外国投资者持有的马来西亚债券总额依然强劲
外国投资者持有的马来西亚债券总额之所以在过去几年攀升，主要原因包括投资者对马来西亚经济的信心增强，马来西亚稳定的政治，以及拥有全球最大规模的伊斯兰债券市场（根据大马交易所Bursa Malaysia数据）等利好因素。即使马来西亚债券在2008年金融危机期间遭遇大量抛售，但外国投资者持有马来西亚债券总额随后开始大幅飙升，并在今年8月底达到1860亿令吉，占未偿还债务总额的22.0％。
图3：外国投资者持有马来西亚债券数量
债务占国内生产总值比例仍处在不健康水平
尽管马来西亚过高的债务占国内生产总值比例仍然令市场忧虑，但政府却没在新出炉的财政预算案中做出过多整顿。 此外，政府亦出乎各界预料，不仅没有实行商品与服务税（GST），也没有推行合理化津贴的计划（2012年的332亿令吉津贴水平仍然偏高）。
图4：债务占国内生产总值比例（%）
有鉴于此，如图2 所示，联邦政府未偿还债务总额预计在2012年将达到5032亿令吉(2011年为4557亿令吉)。这表示2012年的债务占国内生产总值比例将高达54.8 %( 2011年为53.8%)。
此外,我们认为政府虽然已经把债务占国内生产总值的比例上限设定在55.0%，但却不够审慎，而应该采取更有纪律的政策。不仅如此，政府也应该在2012年的财政预算案里作出削减政府债务的长期规划。
跟同类国家相比, 马来西亚的债务占国内生产总值比例，以及财政赤字占国内生产总值比重相对偏高
中国
AA-
18.9
17.1
-2.8
-1.8
南韩
A
22.7
27.5
0.0
2.5
印尼
BB+
25.5
25.4
-2.1
-1.5
台湾
AA-
33.9
38.0
-0.1
-3.1
泰国
BBB+
43.1
43.7
-2.1
-1.7
印度
BBB-
51.9
68.2
-4.0
-4.6
马来西亚*
A-
52.4
53.8
-5.6
-5.4
菲律宾
BB
55.4
47.0
-3.5
-3.3
资料来源：彭博资讯, Economywatch.com, 及奕丰金融编纂, 主权信用评级根据标准普尔评级
表2显示, 若和其它亚洲国家相比，马来西亚2010年和2011年（预测值）的债务占国内生产总值比例相对偏高。然而，马来西亚的主权信用评级(A-)却也高于一些债务占国内生产总值比例较低的国家，如印尼、泰国和印度。
此外，马来西亚2010年及2011年的财政赤字占国内生产总值比重分别为-5.6%和-5.4%（预测值），为同类国家中最高的。
马来西亚现在的债务状况处于在不利位置，而如果其债务占国内生产总值的比例以及预算赤字维持在目前的水平，也可能会在短期和中期内面临信用评级下调的压力，而任何的评级下调都可能导致马来西亚必须支付更高的借贷成本。
而值得庆幸的是，政府拟定在2012年把财政赤字占国内生产总值的比重削减至-4.7%，并进一步在2015年达到-3.0%的目标。
更糟糕的情况可能还在后头
我们曾在马来西亚：乐观的选举财政预算案？ 文中, 指出我们认为政府的2012年财政预算案显得过于乐观，而且也没把当前的全球经济低迷考虑在内。政府预计今年全年的国内生产总值有望增长5.0%-5.5%，但马来西亚上半年仅取得4.4%的按年增长。换句话说，马来西亚经济必须在全球经济走势疲弱的下半年，必须取得5.0%-6.0%的按年增长率，才能达到原定目标。
政府预测2012年的国内生产总值有望按年增长5.0%-6.0%。如表3 所示，政府预料私人消费和私人投资将出现显著增长，从而达到增长目标。
国内生产总值
6.5
4.8
-1.6
7.2
5.0-5.5
5.6-6.0
公共消费
6.6
9.9
3.9
0.5
8.9
3.0
公共投资
5.3
2.2
7.5
2.8
6.0
7.0
私人消费
10.5
8.7
0.7
6.5
6.6
7.1
私人投资
13.1
0.2
-17.0
17.7
16.2
15.9
出口
4.1
1.7
-10.5
9.9
2.3
2.5
进口
5.9
2.1
-12.2
15.1
4.1
3.6
资料来源： 财政部及奕丰金融编纂. *财政部预测
一般而言，经济形势一旦急转直下（如2008年的金融危机），私人消费和私人投资也会因此急剧下降。鉴于目前的经济形势，我们并不相信目标能达成， 并预计明年的国内生产总值将按年增长4.0%-4.5% 。这意味着如果政府无法达到2012年的国内生产总值增长目标,也就无法实现-4.7%的财政赤字占国内生产总值比重，以及54.8%的债务占国内生产总值比例。
此外,这可能导致目前已在上限范围的债务占国内生产总值超越55.0%的上限,并可能影响政府发行国债来支付财政赤字。
总结
2012年财政预算案为马国人民带来不少好处（如维持332亿令吉的高额津贴；给于每月收入3,000令吉以下的家庭500令吉的缓助金；给于所有一年级至中五的学生100令吉的上学缓助金等等），可纾缓人民当前所面对的生活费上涨压力.
不过，预算案并没有针对削减目前偏高的政府债务水平做出长期规划。我们认为政府的首要任务应该是把债务削减至可持续水平，而不是持续追求过高的经济增长。
对投资者的启示
马来西亚政府在实现2012年财政预算案所设定的目标时，势必会面临许多挑战。但我们预计私人债券市场在2012年的第二波工程推出计划（RP2）的推动下会保持良好势头。此外，我们相信政府所给予伊斯兰债券发行机构的税务优惠，将能带动伊斯兰债券市场的发展继续壮大。所以，我们现阶段我们现阶段继续建议投资者投资PDS比重较高的马来西亚债券基金，以稳定投资组合 的回报。 尽管如此，投资者也应该清楚了解投资此类型基金所涉及的信贷风险，而任何企业债券违约事件都足以影响债券基金的表现。
马来西亚债券推荐基金:
AmDynamic Bond Fund AmBond Fund RHB Islamic Bond Fund
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