全球市场在2011年全年剧烈动荡，无论股票、债券或商品的走势皆在过去一年大幅波动。

在2010年底市场升浪的带动下，2011年上半年大部分股市均表现亮眼。然而，随着天灾人祸在上半年接连出现，市场陷入剧烈波动。这些天灾人祸包括澳洲洪灾风灾、日本地震海啸，以及中东北非地区的反政府运动（导致埃及总统穆巴拉克在内的国家政权倒台）和商品价格暴跌（在芝加哥商品交易宣布上调白银期货保证金后，白银价格急挫28.4%）。此外，许多新兴市场央行为了控制通胀，均通过加息、上调银行存款准备金率，以及允许本国货币兑发达国家货币（主要为美元及欧元）升值等措施，实行紧缩货币政策。从年初至2011年6月22日，新兴市场基金的资金流出总额已高达89亿美元。

到了下半年，市场走势不但没有好转，反而急转直下。欧洲主权债务危机重燃，而且从希腊蔓延至意大利及西班牙等欧洲经济大国，更差点殃及法国。这不仅令债市陷入大幅波动，亦严重影响股市表现，令股市单日上落达到8%。有鉴于此，投资者纷纷将资金撤出资本市场，从而保障资本。

美国亦无法独善其身。美国主权信贷在8月初遭标准普尔调降一个等级，令这个全球规模最大的国债市场顿时失去AAA的最高评级，引发股市暴跌及避险情绪升温。由于美国两党对提高债务上限的问题僵持不下，导致法案只能在限期前惊险过关，令市场陷入波动。不过，尽管美国国债评级遭下调，它却是今年表现最优异的债券类别。

市场在经历7、8月份的剧烈动荡后，踏入第四季市况开始回稳，投资者亦得以喘息。其中，美国经济数据出乎市场意料地理想，利好市场气氛；另一方面，欧洲各国亦极力推行各项措施，以争取更充裕的时间，向财政一体化迈进。此外，全球多国央行亦采取联合行动，针对欧洲金融体系提供无上限的美元流动性，从而缓解欧洲所面临的流动性短缺困境。不仅如此，欧洲央行更把再融资利率调降至2011年年初的1%水平，新推出的三年期无上限贷款亦获得热烈反应，共为银行提供近4,900亿欧元的贷款。融资计划预计将有助改善银行财政状况，并缓解金融业的信贷短缺及流动性危机。

踏入2012年之际，让我们深入探讨各推动表现最佳市场（包括印尼、美国及马来西亚）和拖累表现最差市场（巴西及印度）的因素。

最佳表现市场

印尼： （+4.2% 以马币计算）

尽管全球股市在2011年普遍下跌，但印尼雅加达综合指数（JCI）却微升 4.2% （以马币计算）。在 8 月初（即欧债危机尚未拖累全球市场及经济前景急转直下之前），印尼股市升至 4,193点的高位，比2011年年初的水平高出13.2%。然而，指数在2011年9月21日暴跌8.9%，创下年内最大的单日跌幅。随后，指数开始迅速反弹，并稳步攀升至年底的3,815点。

至于经济方面，印尼一向被视为抗跌力较强，国内消费共占该国经济产出约62%。根据印尼央行的数据，印尼经济预计将在2011年及2012年分别取得6.5%及6.3%的同比增长。此外，印尼通胀率亦在12月份回落至3.8%，是2010年4月以来的最低水平，而参考利率亦维持在6%的历史低位。我们相信，由于通胀的威胁已经不大，印尼央行将有足够空间实行宽松政策，以进一步推动经济增长。

不仅如此，评级机构惠誉亦在印尼经济表现、财政状况及经济基本面均好转的情况下，将其主权信贷评级从非投资级别的BB+，上调至投资级别的BBB-。预计印尼的国内生产总值赤字及国债总额占国内生产总值的比重，将于2011年分别维持在-0.6%及25.2%；两者在2010年分别为-0.6%及27.3%。

根据我们的预测，雅加达综合指数今、明两年的预测市盈率分别为13.7倍及12倍。然而，由于印尼股市在2013年底前的潜在上升空间不及其它市场，因此我们维持印尼市场的2.5星“中立”评级。

美国 （+3.5% 以马币计算）

美国股市（标普500指数）在2011年12月30日收报1,257.60点，与 2010 年 12 月 31 日的1,257.64点大致持平。由于欧债危机忧虑重击全球市场的2011年表现，因此虽然美国股市只出现 3.5% （以马币计算）的升幅，但已成为我们研究范围内表现第二佳的股市。

值得注意的是，今年年初美国经济走势本来相当不俗，市场甚至在2011年2月份预期美国经济有望增长3.2%。然而，随着商品及能源价格飙升，美国经济最大组成部分的消费开支出现萎缩，令美国经济在首季仅增长0.4%（季对季、年度化）。之后，随着商品价格回落，美国第二及第三季经济亦得以恢复增长（增长率分别为 1.3%及1.8%）。目前，美国2011年的全年经济增长预测为1.8%。

高失业率及楼市疲弱常被归咎为影响美国经济的最大因素，但当地的就业及楼市数据目前已稍有起色，令形势转为乐观。其中，首次申领失业救济金人数降至非经济衰退时期的水平，而就业人口数据则反映出即使全球经济不明朗，市场亦有新增职位。此外，目前美国楼价极低，被过度压低的新屋开工率已无法应付人口增长的正常需求，令楼市反弹的条件更趋成熟。商品价格已从2011年的高位回落，我们相信2012年美国经济增长有望高于预期，并带动企业盈利及股市走势。

截至2011年12月30日，美国企业虽然尚未公布第四季盈利，但预计将比去年同期增长15.8%。在股市持平而企业盈利强劲增长的情况下，美国股市的估值相应下降，市盈率从2010年底的14.7倍降至2011年12月30日的12.7倍。根据市场共识预测，企业盈利今、明两年将进一步增长13.7%及10.4%，因此市盈率势必再被拉低。我们预料美国股市市盈率可能会在重新估值后显著升高，而潜在上升空间亦相当可观，因此我们维持对美国股市的4.0星“非常具吸引力”评级。

马来西亚 （+0.8% 以 马币计算 ）

虽然马来西亚股市在2011年只上升 0.8% （以马币计算）， 但已足以再次夺得在2010年曾拿下的最佳表现市场季军。在富时大马吉隆坡综合指数成分股之中，表现较好的主要是电讯股及石油和天然气股；相比之下，银行股表现最差，大部分银行股更在2011年录得双位数跌幅。

展望2012年，我们认为外围经济因素疲弱虽然可能打击出口需求，并进而拖累马来西亚经济放缓，但当地的增长动力依然充足。此外，私人消费及个人投资等国内经济的组成部分预计会继续驱动马来西亚的经济增长。我们预测马来西亚经济将在2012年增长4.0%至4.5%。放眼未来，由于通胀似乎已在2011年见顶，因此或会在2012年回稳，而当局亦有足够空间放宽目前趋紧的货币政策，从而支持经济增长。如果经济情况进一步恶化，马来西亚央行甚至可能在2012年把隔夜政策利率调低25至50个基点。

马来西亚股市在近期股灾中保持坚挺，而盈利增长潜力亦适中（今、明两年有望分别增长8.3%及13.0%）。若和中国、香港、台湾及南韩等北亚市场相比，马来西亚市场的估值不算低，吸引力亦相对逊色。从估值来看，截至2011年12月30日，富时大马吉隆坡综合指数今、明两年的预测市盈率分别为15.1倍及13.4倍，稍低于其16倍的合理历史市盈率。根据我们的估计，指数在2013年底前的潜在上升空间为19.5%，虽然尚算不俗，但和北亚市场相比却相形见绌。因此，我们继续维持马来西亚市场3.0星的“具吸引力”评级。

最差表现市场

印度： （-34.4% 以马币计算）

以马币及卢比计算，印度股市（印度孟买指数）在2011年分别大跌34.4%及24.6%，不仅落后于主要的新兴市场及发达国家股市，更是我们研究范围内表现最差的市场。印度股市表现差劲的关键包括通胀居高不下，以及已发展经济体（特别是欧洲）债务危机等宏观经济因素。

印度经济原本比去年同期增长超过8%（全球经济增长速度第二快），但当地央行自2010年3月起为了抵抗通胀而连续十三次加息，冲击企业盈利能力， 而借贷成本上升亦拖累企业投资放缓。预计印度经济将在本财政年度增长近7%，低于政府在年初时的9%乐观预测。

欧洲债务危机及美国经济走软的忧虑，促使外国投资者撤离新兴市场等风险较高的市场。国外机构投资者在2011年售出的股票总值达3.575亿美元，而2010年则有高达294亿美元的资金流入。此外，由于印度政府在2008年金融危机后推出刺激方案以推动经济增长，令印度财政赤字显著上升，加上通胀高企及国外机构投资者抛售，均为印度卢比带来巨大的贬值压力，导致卢比在2011年兑美元跌近18%，是新兴市场货币中表现最差之一。卢比兑其它主要货币贬值，进一步拖累印度股市表现。

根据我们的预测，截至2011年12月31日，印度股市2011-12及2012-13财年的预测市盈率分别为13.3倍及11.5倍，潜在上升空间高达49%。因此，我们维持对印度股市4.0星的“非常具吸引力”评级。印度央行过去两个月已显著放宽货币政策，通胀压力亦进一步纾缓，让央行有足够空间继续放宽货币政策以支持经济增长，长线投资者可入市部署投资印度股市。

巴西 （-24.7% 以马币计算)

巴西股市（圣保罗指数）在2011年暴跌 26.4% （以马币计算），以当地货币计算则跌18.1%。

巴西股市暴跌主要归咎于美国经济增长忧虑及欧债危机等外围因素。尽管这些危机主要源自已发展市场，但由于避险情绪升温，投资者纷纷撤出风险较高的新兴市场，并转投美国国债或其它美元计值的资产，导致大量资金从巴西流出。雷亚尔曾在2011年的首七个月兑美元升值7.3%，但截至2011年底，雷亚尔全年兑美元贬值高达17.75%。此外，巨额资金流出亦拖累巴西圣保罗指数一度急挫30%（从年初计算），但指数随后开始反弹，从谷底回升17.6%。

尽管巴西通胀仍高于4.5%（正负2%）的目标通胀率，但年初曾连续多次加息的巴西央行，却从2011年8月起开始减息，减幅为1.5%，显示当局更为重视促进经济增长。不仅如此，为避免经济停滞不前，巴西政府开始取消年初所推出的各项控制通胀政策。发达国家的问题所引发的市场忧虑，亦导致巴西工业生产在2011年下半年几乎全面萎缩（只有7月份数据免于下跌）。虽然如此，在零售销售、失业率及薪金增长数据均向好的情况下，巴西国内消费有望保持坚挺，其增长潜力仍具吸引力。

能源、工业及物料股占巴西圣保罗指数高达59%的比重，因此，全球工业产量放缓（特别是下半年）所导致的商品价格暴跌，亦严重打击指数表现。此外，由于巴西雷亚尔兑新元贬值，亦令以当地货币计算的18.1%股市跌幅，在以新元计算时增至26.4%。踏入2012年，巴西圣保罗指数的2012及2013年预测市盈率分别为9.0倍及7.8倍（数据截至2011年12月31日），较11.5倍的合理市盈率折让达47%。因此，考虑到巴西的国内消费及商品生产等有利长线投资的关键因素，我们继续维持巴西股市4.5星的“非常具吸引力”评级。

新年新希望

我们曾在2011年年初表示，看好环球新兴市场（区域市场）及台湾（单一市场）的走势。然而，发达国家接二连三出现问题，造成避险情绪升温，并导致上述两个市场表现失色。

虽然我们曾表示不看好印尼市场，但它却出乎意料地继续表现优秀，顺利拿下表现最佳的单一国家市场位置；相反地，我们看好的台湾市场却因为属于出口导向经济体，而深受投资情绪低落及环球市场环境疲弱的冲击。另一方面，我们看好的环球新兴市场虽然经济增长迅速，但国际投资者却因为忧虑西方的危机而撤出资金，令新兴市场表现欠佳。

有鉴于目前股市的投资价值极高，而债券收益率又相对偏低，因此我们继续在2012年维持“重股票，轻债券”的观点。我们已在《2012年投资重点及市场展望》 一文中为投资者指出2012年可能出现的投资机遇及潜在风险。在此，我们预祝所有投资者都能在2012年投资获利！

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